Joomla Software solutions Template

Payday loan

Облигациите като инвестиционни обекти

1) Цена доходност и риск на облигациите

За облигации става дума вече в 4 въпроса (вж. въпрос № 17, 18, 19, 42)

Повтарям най-важното:

Облигациите са дългови инструменти т.е. те са титул на собственост върху бъдещо вземане, за отпускането на което кредиторът получава доход под формата на купонно плащане или дисконт от емисионната цена (или и двете). Цената на сконтова облигация е:

P_n – матуритетна цена

r – доходнст на облигацията

Доходността на сконтовите облигации е:

P_n – номинална цена

P₀ – цена на закупуване на съкровищния бон

Цената на купонните облигации е:

P – цена на облигацията

C – купонно плащане

F – матуритетна стойност

r – доходност до падежа

n – период

Доходността оттук може да се определи както на всяка друга инвестиция чрез метода на линейната интерполация. Задават се две стойности на r, еднато от които да дава положително NPV (в случая P), а другата да дава отрицателно NPV:

r₁ – възвращаемост при положително NPV (вж. как се смята IRR – въпрос 43.)

r₂ - възвращаемост при oтрицателно NPV

NPV_r1 – положително NPV

NPV_r2 – отрицателно NPV

Може да се използва и средногодишна приблизителна доходност:

P_n – матуритетна цена

P₀ – емисионна цена

n – периоди

C – купон

Доходността на лихвено-сконтовите облигации е :

i₁, i₂, ..i_n – получена лихва за 1^ви, 2^{-ри ­} и n^-ти период

t₁, t₂, …t_n – период на олихвяване ( 1^ви, 2^{-ри ­} и n^-ти период)

Връзката между цена и доходност при перпетюитет (облигация, която носи купоново плащане вечно) е следната:

P – цена на перпетюитета

C – купонно плащане

r – доходност

Рискът, които облигациите носят е риск от неплатежоспособност на длъжника, валутен риск (според валутата, в която ценната книга е деноминирана), лихвен риск (облигацията може да е с фиксирана лихва или с плаваща – например 5bp + LIBOR).

2) Съставяне и управлени на инвестиционен портфейл от облигации

В доходността на облигациите има обратна зависимост с цената на облигацията. Ако една облигация има доход 8%, а пазарната доходност се покачи, никой няма да закупи тази облигация, освен ако цената на облигацията не намали. Лихвените проценти влияят върху цената на облигациите. Често доходът от облигация е фиксиран и при покачване на лихвените проценти облигационерите търпят загуби. Лихвените проценти се движат постоянно и това съзадва риск в инвестирането в облигации. Чувствителността към лихвените проценти се извежда посредством продължителността (duration). Tя е показател за средния ефективен матуритет.

D - продължителност

DCF – дисконтиран паричен поток, които се получава от облигацията

t – номер пореден период от матуритета

PVCF – настояща стойност на паричните потоци от една облигация = цената на облигацията

n - период

Връзката между продължителността и чувствителността на облигациите към лихвени изменения и респективно изменения в цената на облигацията е:

P – цена на облигацията

y - лихва

Може да се използва и модифицирана продължителност за улеснение:

D^*= D : (1+y) , тогава:

Чувствителността зависи от времето до падежа, купонната лихва и доходността на облигацията:

(1)Продължителността на облигация с нулев купон е равна на времето до падежа. На графиката такава облигация е бисектриса. (2) При един и същ матуритет, продължителността на облигацията е толкова по-голяма, колкото купонът ú е по-малък. (3) При еднакъв купон, продължителността нараства с времето до падежа на облигацията (4) При равни други фактори, продължителността на облигацията е по-голяма, при по-ниска доходност. (вж. Облигация с купон 15% (С=15%) и доходност ( r ) 6 и 15%).

Продължителността на перпетюитет е:

D = (1+y) / y

Защо беше важна продължителността? Подходът към построяване на портфейл от облигации е спрямо целите на инвеститора, които използват различна чувствителност към риска, оттук и формират различно чувствителни към пазарните лихви портфейли. Има два вида инвеститори – активни и пасивни. Първите вярват, че пазара оценява точно и облигациите не са подценени или надценени. Те изграждат портфейли, имитиращи пазарни индекси. Вторите приемат, че има пазарни фрикции и информацията, която те имат за определени ценни книги не е общо достъпна и те формират портфейли, които не отговарят на пазарните индекси. Съществуват и активно-пасивни стратегии за изграждане на портфейл от облигации.

Пасивни: Има два главни метода на изграждане на пасивен портфейл. Първият е индексиране, а вторият – имунизиране. Индексирането е изграждане на портфейл с benchmark пазарен индекс. Инвеститорите, които имунизират са “още по-пасивни” и се “прикачат” към безрисков benchmark. При индексиране се използват индексите: Broad Investment Grade (BIG), Salomon Brothers, Aggregate Index на  Lehrman Brothers[1] и Domestic Index Merill Lynch. Тъй като индексите не могат да се възпроизведат напълно точно, се използва клетъчен подход или подбор с разслояване. И двата метода правят едно и също, но структурирането е по-различно. Облигациите се разделят по клас, вид, матуритет и т.н. и се избират облигации с побона на индекса чувствителност от всеки един вид. Има си регресионни изследвания, които показват, че такива портфейли следват индекса с 4bp до 16bp (при корпоративните облигации).

Имунизация се прави от институционни инвеститори обикновенно. Те често имат различни цели и използват имунизацията за неутрализиране на лихвените движения като я прилагат към различни bechmark-и. Например, банките често прилагат (1) имунизация към нетната стойност. Техният бизнес се основава на разлика в продължителността (duration gap) на активите и пасивите. Мотото на традиционното банкиране е “borrow short, lend long”[2]. Падежната структура на активите и пасивите им се разминава, следователно се конструира портфейл с нулева продължителност. Условието е:

D_A.A = D_L.L

D_A – продължителност на активите

D_L – продължителност на пасивите

A - активи

L – пасиви

За benchmark на имунизацията може да се използва и (2) целева дата. Този подход се използва от пенсионни дружества, тъй като те имат задължения към определена дата и основно при тях се използва безрисковото инвестиране (което е и често регламентирано от законодателството). При посрещана на задължения на определена дата и инвестиране на средства до тази дата има два противостоящи си риска – инвестиционен и капиталов риск. Пенсионните дружества използват прикрепянето към безрисковата доходност, за да неутрализират ефекта от двата риска напълно. Инвестиционният риск произхожда от реинвестирането на купонните плащания преди настъпването на падежа т.е. пазарната лихва може да се повиши, което пък от своя страна “задейства” капиталовия риск. Той произхожда от това, че при повишаване на лихвите, цените на облигациите намаляват и инвеститорите могат да реализират капиталова загуба при продажба на облигациите на датата, на която пенсионното дружество трябва да изпълни задълженията си. Така на портфейла се дава определена продължителност, която съвпада с падежа на задълценията на пенсионното дружество. Той се съставя като продължителността на портфейла се фиксира и се запълва с облигации със средни тегла спрямо фиксираната продължителност.

Друг benchmark може да е направо (3) съглавуване на парични потоци. Тук се купува облигация с нулев купон и падежът ú направо съвпада със задължението на пенсионното дружество.

Стратегията на посвещаване (4) е аналогична, но е за множество потоци.

Активни: Има два вида отклонения, в неточността на представянето на които (от страна на пазара) активните инвеститори не вярват. Това са лихвените равнища. Те афектират директно възвращаемостта на портфейл от облигации. При падащи лихви, доходността на портфейла се увеличава. Другото отклонение е в цените на облигациите. Това, което активните инвеститори правят е замяна (swap) на една облигация  с друга неточно оценена облигация. Така например, ако една облигация носи по-висок доход от друга, това е защото тя носи по-голям риск. Активните приемат, на база на собствен анализ и информация, че тази облигация не е с по-висок риск и я заменят с тази, която има по-ниска доходност.(substitution swap)[3] Подобен суоп може да се прави и ако инвеститорът смята, че лихните на един пазар, в сравнение с друг подобен на него не отразяват разлика в риска.(intermarket spread swap)[4]

Има и rate anicipation swap[5], в който приемането за лихвите не е между пазари, а в рамките на един пазар, но спреда е във времевото пространсто. Ако инвеститорите смятат, че лихвите ще паднат, те купуват облигации с по-голяма продължителност. При pure pick-up yield swap[6] се приема не отклонение в цените, а не толкова голям риск при облигации с висока доходност. Може да се използва и tax swap[7], ако целтта на инвеститора е да регистрира загуба, за да намали данъщно облагаемата си основа.

Една от формите за прогнозиране на лихвените проценти е хоризонтален анализ. Един от вариантите на този анализ се прилага в яздене на кривата на доходността (riding the yield curve). Приема се определен наклон на кривата на доходността, но се избира облигация, която има по-голяма доходност, поради по-големия си матуритет. Тази тактика се прилага от мениджърите на краткосрочни ценни книжа.

Пасивно/активна: Нарича се условна имунизация (contingent immunization). При тях инвеститорът пак има задължение след определен период. Иползва се активно построен портфейл, но се задава също пускова точка (trigger point), при преминаването на която автоматично се преобразува портфейла в пасивен, така че задължението да може да бъде посрещнато. Ако активно създаденият портфейл не докосне точката, се реализира печалба. Кривата от такива точки е като кривата от доходността на пасивен портфейл.