Най-четените учебни материали
Най-новите учебни материали
SMS Login
За да използвате ПЪЛНОТО съдържание на сайта изпратете SMS с текст STG на номер 1092 (обща стойност 2.40лв.)| Източници за дългосрочно финансиране |
 |
 |
 |
|
ИЗТОЧНИЦИ ЗА ДЪЛГОСРОЧНО ФИНАНСИРАНЕ. ЦЕНА НА ФИНАНСИРАНЕТО С РАЗЛИЧНИТЕ ИЗТОЧНИЦИ ЗА ДЪЛГОСРОЧНО ФИНАНСИРАНЕ. СРЕДНОПРЕТЕГЛЕНА ЦЕНА НА КАПИТАЛА НА ДРУЖЕСТВОТО 1.Видове източници за дългосрочно финансиране Търговското дружество извършва своята дейност като използва капитал от различни източници. Във всеки даден момент може да се определи какви източници на капитал се използват, като се анализира баланса на дружеството. Част от капитала е собствен. Собственият капитал включва основния капитал, допълнителния капитал, капиталовите резерви, неразпределената печалба. Останалата част са пасивите, т.е. капиталите, осигурени по дългосрочни кредити, краткосрочни кредити и други краткосрочни задължения. Основният принцип за финансово равновесие гласи следното: Дълготрайните активи трябва да се финансират с източници за дългосрочно финансиране. Краткотрайните активи могат да се финансират както с източници за дългосрочно финансиране, така и с източници за краткосрочно финансиране. При анализа на източниците на капитал на търговското дружество се използват две понятия: Финансова структура - съотношението на капиталите от всички източници за дългосрочно и краткосрочно финансиране. Капиталова структура - съотношението на капиталите от източниците за дългосрочно финансиране / дяловете се определят на база на пазарната им стойност/ Източниците за дългосрочно финансиране са: 1. Вътрешни източници: - амортизации - нетна печалба - постъпления от продажба на дълготрайни активи 2. Външни източници: 2.1. Външни източници за дългосрочно привлечени капитали: - дългосрочни банкови кредити - облигационни заеми - финансов лизинг 2.2. Външни източници за безсрочни капитали: - нови емисии на обикновени и привилегировани акции - различни форми за безвъзмездни финансирания /дарения, субсидии и други/ Източниците за дългосрочен капитал се характеризират с две основни характеристики: - Цена на финансирането с капитала от съответния източник за дългосрочно финансиране; - степен на финансов риск при използването на съответния източник за дългосрочно финансиране. Цената на финансирането показва разходите, които прави търговското дружество за една година за да използва единица капитал от съответния източник. Цената на финансирането най- често се изчислява в проценти. При някои източници за дългосрочно финансиране тя се определя от фактически плащания, а при други се определя по метода на алтернативните разходи /тъй като няма фактически плащания/. Когато фактическите плащания се признават данъчно като разходи, търговското дружество получава данъчна изгода / икономия на данък върху печалбата /. Тази данъчна изгода намалява цената на финансирането с капитала от съответния източник. 2. Емисията на акции като източник за дългосрочно финансиране Използването на емисия на акции като източник за дългосрочно финансиране в акционерното дружество изисква три важни решения: - какъв вид акции ще бъдат емитирани; - каква емисия ще се приложи; - какво количество акции ще се емитира. Нека да се спрем на всяко едно от тези решения. Първото решение изисква да се анализира какви са особеностите на привилегированите и обикновените акции от гледна точка на акционерното дружество - емитент. От гледна точка на акционерното дружество акциите осигуряват безсрочен капитал срещу това, че дават на своя притежател определени имуществени и лични права. Имуществените права са две: - право на получаване на доход от нетната печалба на дружеството /право на дивидент/; - право на получаване на част от ликвидационната стойност на дружеството при процедура по ликвидация. Личните права се две: - право на глас при вземане на решения на общо събрание на акционерите; - право на акционера да избира и да бъде избран в управителния и контролния орган на акционерното дружество / съвет на директорите при едностепенна система или управителен и контролен съвет при двустепенна систма на управление/. При всяка емисия се конкретизират правата, които носят акциите. Може да има различни комбинации, но по принцип, от гледна точка на правата, се различават два вида акции: привилегировани и обикновени /като инвестиционни обекти те бяха разгледани в пета глава/. Привилегированите акции носят фиксирани дивиденти, които се изплащат преди изплащането на дивиденти по обикновените акции. Това обстоятелство поражда особен риск за акционерното дружество. Той се изразява в това, че при промяна на икономическите условия и ефективността на извършваната дейност може да се окаже, че нетната печалба е недостатъчна за изплащането на фиксираните дивиденти по привилегированите акции. При това положение дивиденти по обикновените акции въобще няма да бъдат изплатени, а неиздължената част от фиксираните дивиденти ще остане дължима и ще се прехвърли за следващи години. Това означава, че от нетната печалба през следващите години трябва да се покрият дължимите дивиденти по привилегировани акции и след това може да се изплащат дивиденти по обикновени акции и да се финансират инвестиции. Ако има значителни неизплатени натрупани дивиденти по привилегировани акции, ще се намалят възможностите на дружеството да развива своята дейност. При ликвидация на дружеството, по привилегированите акции се изплащат суми, равни на номиналната стойност на привилегированите акции, преди изплащането на парични суми по обикновените акции. За сметка на посочените привилегии по отношение на имуществените права, привилегированите акции, по правило, не носят лични права за участие в управлението на дружеството. В Търговския закон, обаче, е регламентирано, че ако в две години подред не бъдат изплатени фиксираните дивиденти по привилегированите акции, притежателите им придобиват лични права, равни на тези по обикновените акции. Тези лични права се упражняват дотогава, докато дружеството изплати всички дължими натрупани дивиденти по привилегированите акции. Посочените особености на привилегированите акции водят до това, че финансовите мениджъри ги оценяват като особени финансови инструменти, които имат някои сходни характеристики с облигациите. От гледна точка на финансовия мениджмънт привилегированите акции носят особен риск /от затрудняване на финансирането на бъдещи инвестиции и от загуба на управлението на дружеството/. По тази причина всеки финансов мениджър определя максимална граница на относителния дял на привилегированите акции в акционерния капитал. Тази максимална граница зависи от това какъв е рискът от промяна на нетната печалба. Следователно трябва да бъдат оценени: - рискът на икономиката като цяло; - бизнес рискът на търговското дружество; - финансовият риск, който произтича от създадената капиталова структура /съотношението между дългосрочен дълг и собствен капитал/; - съществуващата структура на акционерния капитал /съотношението между капитал от привилегировани акции и капитал от обикновени акции/. На тази основа се взема решение дали да се направи емисия на привилегировани акции или на обикновени акции. Второто решение, което предхожда използването на емисията на акции като източник за финансиране, е решението каква емисия да се приложи. Ако дружеството не е публично, то трябва да направи избор между директно пласиране или първично публично предлагане. Директно пласиране - предимства и недостатъци. Директното пласиране представлява начин на осъществяване на емисията на акции, при който акциите се предлагат на ограничен брой инвеститори. Съгласно Законът за публичното предлагане на ценни книжа /ЗППЦК/ инвеститорите, на които се предлагат акции по този начин не могат да бъдат повече от 49. /Когато акциите се предлагат на над 50 лица или на неограничен брой инвеститори, емисията се осъществява задължително по процедурите на първично публично предлагане/. Предимствата на директното пласиране са: - емисията се осъществява в кратък период от време; - спестяват се значителните емисионни разходи, характерни за публичното предлагане; - няма опасност от загуба на контрола върху акционерното дружество. Недостатъци на директното пласиране: - акциите са с ниска ликвидност, което означава, че инвеститорите ще изискват съответно относително висока норма на възвръщаемост на капитала си; - тъй като няма пазарна цена, има реална опасност акциите да бъдат подценени при емисията и с това да се ощети акционерното дружество. Във всеки конкретен случай финансовият мениджър преценява предимствата и недостатъците на директното пласиране, за да вземе решение дали да предложи този начин на емисия или да предложи първично публично предлагане. При това се отчита обемът на емисията, финансовото състояние на дружеството, перспективите за развитие, състоянието на капиталовия пазар. Първично публично предлагане /публична емисия/ Ако акционерното дружество е публично, всички емисии на акции се извършват чрез прилагане на процедурата на първично публично предлагане. Първичното публично предлагане се извършва при спазване на строги изисквания, регламентирани в ЗППЦК. Изисква се изготвянето на проспект за емисията. Съдържанието на проспекта трябва да съответства на ЗППЦК и на Наредбата за проспектите. Проспектът съдържа всички необходими данни за: - обема на емисията и правата, които носят акциите от емисията; - финансовото състояние и перспективите за развитие на емитента; - реда и начина на осъществяване на подписката. Проспектът се представя за одобрение в Комисията за финансов надзор /КФН/. Комисията има право да изиска допълнителна информация или корекция на проспекта, ако установи, че той не отговаря на изискванията. Ако отговаря на изискванията, проспектът се одобрява, след което той се публикува и така се разпространява информацията за емисията. Публичното предлагане се осъществява с участие на инвестиционен посредник. Инвестиционните посредници са юридически лица, които са получили разрешение /лиценз/ от КФН да извършват по занятие следните сделки: 1. сделки с ценни книжа за собствена или за чужда сметка и посредничество за сключване на такива сделки; 2. поемане на емисии на ценни книжа; 3. управление на индивидуални портфейли от ценни книжа и/или пари, с изключение на портфейли на инвестиционни дружества и пенсионни фондове; 4. държане на ценни книжа и на пари на клиенти в депозитарна институция /попечителска дейност/ Инвестиционните посредници са лица, които получават разрешение за извършване на тези сделки при условията и по реда на ЗППЦК, както и банки, които получават разрешение при условията и по реда на Закона за банките. Инвестиционният посредник се определя чрез пряко договаряне с емитента или чрез конкурс. Инвестиционният посредник може да поеме риска по емисията или да бъде само лице, което обслужва емисията. Ролята на посредника се договаря с емитента /акционерното дружество/. Тя може да бъде: - инвестиционен посредник - гарант по емисията. В този случай посредникът поема риска по емисията и изкупува всички акции по договорена с емитента цена. По време на подписката акциите се предлагат на инвеститорите по обявената в проспекта офертна цена. Ако до края на подписката заявеният от инвеститорите обем е по- малък от обема на емисията, останалите акции се задържат временно в инвестиционния посредник. След приключването на подписката емисията се регистрира на фондовата борса и започва търговията с тези акции. Тогава инвестиционният посредник предлага останалите акции за продажба по пазарен курс. Участието на гарант по емисията води до това, че рискът от загуби се прехвърля от емитента върху гаранта. За емитента не съществува риск емисията да се провали. Дори и при недостатъчно по обем търсене, емисията е гарантирана и ще бъде регистрирана на регулирания капиталов пазар. Рискът се поема от гаранта, защото може да се наложи да продаде акциите по цена, която е по- ниска от цената по договора с емитента. Поради това, че поема риска, гарантът получава голямо комисионно възнаграждение по емисията. - инвестиционен посредник - обслужващ емисията. В този случай посредникът не поема риска по емисията, а само осъществява цялостната организация на първичното публично предлагане. Той оценява пазара и определя офертната цена на акциите, изготвя проспекта за емисията, кореспондира с Комисията за финансов надзор при получаване на разрешението за емисия, организира и осъществява подписката. За тази дейност получава комисионна. Рискът по емисията, обаче, остава да тежи върху емитента. Съществува опасност емисията да се провали поради това, че до изтичане на срока на подписката не е записано обявеното минимално количество акции. Това означава, че офертната цена е по- висока от пазарната и емисията е провалена. Направените до момента разходи остават да тежат върху емитента. Внесените парични суми като част от стойността на записаните акции се връщат на инвеститорите, които са участвали в подписката. Офертна цена /емисионен курс/ Един от най- сложните проблеми при публична емисия е определянето на офертната цена. Офертната цена е изключително важна, защото ако тя е по- висока от пазарната, няма да се продадат всички акции по емисията и тя ще се провали. Ако офертната цена е по- ниска от пазарната, акционерното дружество ще бъде ощетено, защото ще получи относително по- малко акционерен и резервен капитал. В този случай ще се облагодетелстват инвеститорите, защото ще закупят по по- ниски цени активи с по- висока стойност. По правило, офертната цена трябва да бъде близка до пазарната цена на акциите. Ако акции на публичното акционерно дружество се търгуват активно на регулиран капиталов пазар, този проблем се решава сравнително лесно, като офертната цена на новоемитираните акции се определя малко по- ниско от пазарната цена на акциите в обръщение. В случай, че не може да се ползва този ориентир, може да се постъпи по два начина: - определя се стойността на акциите, като се прилагат три възможни оценителски подхода: чрез изчисляване на нетната стойност на активите на дружеството- емитент; чрез дисконтиране на очакваните бъдещи нетни парични потоци /респ. доходи/; чрез прилагане на пазарните съотношения на дружества- аналози. - прилага се специална организация на емисията, при която се отчита опасността от съществена разлика между офертната цена и пазарната. Метод "предложение за продажба" Методът се състои в това, че се обявява офертна цена по която се приемат поръчките на инвеститорите до изтичането на срока на подписката. След това се сравнява общия обем на емисията с общия обем на поръчките. Ако общият обем на поръчките е по- голям, всеки инвеститор получава само пропорционална част от заявеното количество. Ако общият обем на поръчките е по- малък, част от акциите остават непродадени. Удовлетворяват се изцяло всички поръчки на инвеститорите и те получават по по- висока цена активи, които имат по- ниска стойност. При прилагане на този метод рискът по емисията се прехвърля от емитента върху инвеститорите. Емисията не може да се провали. Емитентът ограничава риска от загуба. Загубата може да бъде само в границите на положителната разлика между пазарната цена и офертната цена. Ако пазарната цена се окаже по- висока от офертната цена, емитентът ще загуби, тъй като ще получи от емисията капитал, равен на броя на емитираните акции, умножен по офертната цена, а не по по- високата пазарна цена. В този случай ще спечелят инвеститорите. Ако, обаче, пазарната цена се окаже по- ниска от офертната, ще загубят инвеститорите. Метод на аукциона Методът се състои в това, че при обявяване на емисията не се определя офертна цена, а тя се формира на основата на търсенето на акциите. Този метод се прилага в няколко варианта. Първият вариант се състои в това, че в заявките на инвеститорите се определя количество и цена на акциите. Всеки инвеститор, който се е класирал на аукциона, получава желаното количество акции по заявената от него цена. Вторият вариант се състои в това, че на основата на получените заявки с количество и цена се определя единна офертна цена на емисията, която представлява най- ниската заявена цена, изчерпваща обема на емисията. Третият вариант се състои в това, че се определя офертна цена, както при предишния вариант, но заявките се удовлетворяват, като се започва от тази с цена, най-близка до единната офертна цена. По този начин се избягва опасността да се подават заявки с необосновано високи цени за да се осигури участие в емисията. Проблемът за определянето на офертната цена е от важно значение при учредяването на публично акционерно дружество и при организиране на публична емисия от типа "обща кеш оферта"/първично публично предлагане, при което няма ограничения за участие в подписката. Емисия по права При емисия за увеличаване на капитала на публично акционерно дружество в нашата страна задължително се прилага емисия по права. Това е регламентирано в ЗППЦК[1]. Емисията по права осигурява на всеки акционер възможността да запази своя дял в акционерното дружество, като закупи съответна част от новоемитираните акции. Това става по следния начин. Срещу всяка стара акция се дава едно "право" за участие в новата емисия. Чрез съотношението между старите акции в обръщение и новоемитираните акции се определя срещу колко "права" може да се закупи една новоемитирана акция. Например, ако старите акции в обръщение са 100 000 броя, а новоемитираните акции са 50 000 броя, се определя, че срещу две "права" може да се закупи една нова акция. Така този акционер, който е имал 10% от старите акции /10 000 броя/ ще може да придобие още 5 000 нови акции. Неговият дял ще бъде пак 10% от дружеството и след емисията. / 15 000 броя от 150 000 броя акции е пак 10%/. При емисия по права офертната цена обикновено е много по- ниска от пазарната. По този начин се дава възможност на старите акционери да придобият за по- малко паричен капитал акции с по- висока пазарна стойност, като фактически получат част от неразпределената печалба на дружеството. При емисия по права се определя срок за упражняване на правата. Ако в рамките на този срок не се упражнят правата, те се продават чрез явен аукцион на фондовата борса. Самите "права" получават пазарна цена, която зависи от разликата между пазарната цена на акциите и офертната цена по емисията. Фондовата борса служебно превежда паричните суми от продажбата на "правата" на старите акционери. По този начин се запазват интересите на тези акционери, които нямат финансова възможност или не желаят да направят допълнителна инвестиция в акционерното дружество. Цената на едно право е равна на разликата между пазарната цена на акциите и офертната цена по емисията, разделена на броя на правата, срещу които се придобива една нова акция плюс единица. Po = Mp – пазарна цена на акциите на акционерното дружество преди емисията Op – Офертна цена на акциите от емисията по права n – брой права, срещу които може да се закупи една нова акция от емисията Например: - пазарната цена на акциите е 130 лв. - офертната цена по емисията е 100 лв. - срещу 10 "права" може да се закупи една нова акция. Цената на едно "право" = = 10,00 лв. Нови инвеститори могат да станат акционери в публичното дружество чрез закупуване на акции от емисията само ако си купят "права" на борсата. Поради разликата между пазарната цена на акциите и офертната цена по емисията, емисията по "права" предизвиква разводняващ ефект. Той се проявява в намаляване на пазарната цена на акциите непосредствено след емисията. Този ефект бързо се неутрализира от повишаването на цената на акциите поради очакванията за висок финансов ефект от инвестирането на капитала, получен чрез емисията. Третото решение, което предхожда използването на емисия на акции като източник за дългосрочно финансиране се отнася до това какъв ще бъде обемът на емисията Ако се приложи емисия чрез директно пласиране, обемът на емисията може да бъде малък и следва да бъде съобразен с финансовите възможности на инвеститорите. Ако акционерното дружество се нуждае от крупна капиталова сума за финансиране на инвестиционни проекти, е подходящо да се приложи първично публично предлагане. Относителната тежест на емисионните разходи ще бъде приемлива. Цена на финансиране с привилегировани акции Цена на финансиране с нова емисия на привилегировани акции /ЦФ НЕПА/ ЦФ НЕПА =
където: D - дивидентът, който се изплаща годишно по една привилегирована акция; ЕК - емисионният курс /офертната цена/ на една привилегирована акция; е - относителният дял на емисионния разход за една привилегирована акция в емисионния курс. Формулата може да се представи и в следния вид: ЦФ НЕПА = където: ЕР - емисионен разход за една новоемитирана привилегирована акция РЕШЕНА ЗАДАЧА: АД"Х" емитира 20 000 броя привилегировани акции с номинална стойност на една акция 10 лв. Емисионните разходи са 44000 лв. Емисионният курс е 110 лв. Дивидентът, който ще се изплаща по една привилегирована акция е 26 лв. Да изчислим ЦФ НЕПА.
44000:20 000 =2,2 лв. емисионен разход за една акция е = 2,2 : 110 = 0,02 ЦФ НЕПА = = 0,2412 /24,12%/ Цена на финансиране с вече емитирани привилегировани акции /ЦФ ПА/ ЦФПА =
където: D - дивидентът, който се изплаща годишно по една привилегирована акция; Po - цената /пазарният курс/ на привилегированата акция. РЕШЕНА ЗАДАЧА: АД"Х" има привилегировани акции, по които изплаща фиксиран дивидент 20 лв. на акция. Пазарният курс на акциите е 80 лв. Да изчислим цената на финансиране с привилегированите акции. ЦФПА == 0,25 /25%/ Цена на финансиране с нова емисия на обикновени акции /ЦФ НЕОА/ Новата емисия на обикновени акции е най- скъпият източник за дългосрочно финансиране на акционерното дружество. Това произтича от следните две обстоятелства: 1. обикновените акции носят най- висок риск за инвеститорите/ в сравнение с облигациите и привилегированите акции/. По тази причина инвеститорите изискват най- висока възвръщаемост на капитала от своите инвестиции. От гледна точка на акционерното дружество това означава, че то трябва да плаща относително най- висока цена за финансирането с обикновени акции. 2. емисионните разходи оскъпяват допълнително капитала от този източник за финансиране. ЦФ НЕОА= където: Do - дивидентът, изплатен за предходната година; g - темпът на нарастване на дивидента; EK- емисионният курс /офертната цена по емисията/ e - относителният дял на емисионния разход за една обикновена акция в емисионния курс. Формулата може да се представи и по следния начин: ЦФ НЕОА = където: ЕР - емисионен разход за една новоемитирана привилегирована акция РЕШЕНА ЗАДАЧА: АД"Х" емитира 50 000 броя обикновени акции с номинална стойност 100 лв. Емисионните разходи са 180 000 лв. Емисионният курс е 120 лв. Дивидентът, изплатен за предходната година е 30 лв. на една обикновена акция. Темпът на нарастване на дивидента е 0,04. Решение: 180 000 : 50 000 = 3,6 лв. емисионен разход за една обикновена акция. е = 3,6 : 120 = 0,03 ЦФ НЕОА =+ 0,04 = 0,3080 /30,80%/ Финансовият мениджър следи как се променя пазарният курс на акциите на акционерното дружество, защото на база на пазарния курс се изчислява текущата цена на финансиране с акционерния капитал. Цена на финансиране с вече емитирани обикновени акции /текуща цена на акционерния капитал/ ЦФ ОА ЦФ ОА= където: Do - дивидентът, изплатен за предходната година; g - темпът на нарастване на дивидента; Ро - пазарният курс /цената/ на обикновената акция. Всъщност цената на финансиране с вече емитирани обикновени акции е нормата на възвръщаемост, която изискват инвеститорите при закупуване на обикновени акции на дружеството. РЕШЕНА ЗАДАЧА: Обикновените акции на АД "Х" се търгуват по цена 170 лв. Дивидентът, изплатен за предходната година е 50 лв. на една обикновена акция. Темпът на нарастване на дивидента е 0,05 /5%/ годишно. Да изчислим цената на финансиране с обикновените акции. ЦФ ОА= + 0,05 =0,3588 /35,88%/ Определяне на g Практиката в развитите страни показва, че акционерните дружества се стремят да поддържат един и същ коефициент на изплащане на нетната печалба. В такъв случай темпът на нарастване на дивидента ще съвпада с темпа на нарастване на нетната печалба на дружеството. Поради това, че цената на акциите представлява сума на настоящите стойности на очакваните дивиденти, цената на акциите ще нараства със същия темп. От това следва, че g може да се разгледа в три аспекта: - g като темп на нарастване на дивидента, тогава: g = - g като “норма на капиталов доход”[2], тогава:
g = - g като темп на нарастване на нетната печалба, която се задържа в дружеството и увеличава собствения капитал, тогава: g = където: НП - нетната печалба; СК - собствения капитал; Ки - коефициент на изплащане на нетната печалба, който показва относителният дял от нетната печалба, която се изплаща като дивиденти на акционерите. Последната формула се прилага най- често в практиката за изчисляване на g. Пример: Собственият капитал на АД"Х" е 20 млн. лв. Нетната печалба е 2 млн. лв. Дружеството поддържа коефициент на изплащане на дивиденти 0,6. Да изчислим g. g == 0,1 х 0,4 = 0,04 3. Нетната печалба на търговското дружество като източник за дългосрочно финансиране Нетната печалба на търговското дружество е основен вътрешен източник за дългосрочно финансиране. Частта от нетната печалба, която се реинвестира и увеличава собствения капитал, се нарича неразпределена печалба. От теоретична гледна точка цялата нетна печалба на търговското дружество е доход на собствениците му. В акционерното дружество собствениците са акционерите. Затова те, на общо събрание, вземат решение за пропорциите на разпределение на нетната печалба. Акционерите могат да решат да разпределят цялата нетна печалба, или могат да реинвестират цялата нетна печалба във високоефективни инвестиционни проекти. Най- често част от печалбата се използва за изплащане на доходи от печалбата /премии, тантиеми, дивиденти/, а останалата част се реинвестира. Реинвестирането на част от нетната печалба всъщност представлява допълнителна нова инвестиция на акционерите в същото акционерно дружество. Те се отказват от получаването на част от полагащия им се доход под формата на дивидент и увеличават собствения капитал на дружеството. Разбира се, акционерите ще изискват от допълнително инвестирания капитал същата норма на възвръщаемост, каквато се изисква от инвеститорите при инвестиции със същата степен на риск. Следователно, цената на финансирането с неразпределена печалба представлява нормата на възвръщаемост, която се изисква от инвеститорите в акции със същата степен на риск. Ако текущата цена на акционерния капитал на дружеството е 24%, това означава, че "алтернативните разходи" на обикновените акционери при реинвестирането на неразпределената печалба са 24%. При тези разсъждения се приема, че акционерите нямат причини да предпочитат получаването на доходи под формата на дивиденти или доходи под формата на нарастване на цената на акциите. В действителност, предпочитания към едната или другата форма на доходи могат да възникнат в резултат на различни причини. Една от най- често срещаните причини е разликата в данъчното облагане на всяка от двете форми на доход. 4. Дългосрочният банков кредит като източник за дългосрочно финансиране Дългосрочният банков кредит /ДБК/ е най - често използваният външен източник за дългосрочно привлечен капитал. Той се характеризира със следните особености: 1. ДБК се отпуска срещу представяне на инвестиционен проект. Проектът трябва да докаже ефективността от използването на капитала. 2. ДБК следва да бъде обезпечен. Обезпечението е във вид на залог или ипотека. Възможно е освен тази форма на обезпечение, банката да изисква и допълнително обезпечение във вид на гаранция. Изисква се и застраховка на обекта в полза на банката. 3. Оценката на обезпечението следва да покрива най- малко 125% от дълга / главница и общата сума на лихвите/. 4. Банката отпуска кредит за част от необходимия капитал за инвестицията. Инвеститорът следва да осигури за финансирането и собствен капитал или капитал от други източници. 5. Погасяването на кредита става на части по време на срока на кредита. Това означава, че кредитополучателят не ползва цялата сума на кредита за целия срок. 6. Срокът на кредита е минимум една година и обикновено не превишава пет- шест години. 7. Лихвеният процент по кредита може да бъде фиксиран или плаващ. В случай, че е фиксиран, той не се променя през целия срок на кредита/обикновено такъв е лихвеният процент по ДБК със сравнително кратък срок/. В случай, че лихвеният процент е плаващ, в кредитния договор се посочва базов лихвен процент и надбавка, която не се изменя. При промяна на базовия лихвен процент се изменя и лихвения процент по кредита. 8. Вноските по кредита се определят в погасителен план, който се изготвя от кредитоискателя и се одобрява от банката. Погасителният план може да бъде направен по два различни начина: - на анюитетен принцип - с определяне на погашенията по главницата на кредита. Когато се изготвя на анюитетен принцип, се изчисляват равни вноски за целия срок на кредита, в които се съдържат лихви и погашения по главницата в различно съотношение. РЕШЕНА ЗАДАЧА: Търговско дружество "Х" представя пред банката инвестиционен проект за закупуване на машина с първоначална стойност 17 000 лв. Проектът е финансово изгоден. Срок на кредита - 3 години. Обезпечение – залог на машината и застраховка в полза на банката. Кредитът е в размер на 12 000 лв. Вноските ще бъдат тримесечни /в края на всяко тримесечие/.[3] Лихвеният процент по кредита е равен на основния лихвен процент на БНБ /ОЛП/ плюс надбавка от 13 процентни пункта. Да приемем, че в момента на отпускането на кредита ОЛП е 3%. Лихвеният процент по кредита е 16% / 3 + 13 = 16/ Вноската по заема = 12 000 : АF(4%; 12) 16 : 4 = 4% тримесечен лихвен процент 3 х 4 = 12 периода /тримесечия/ Вноска по заема = 1 279 Погасителен план на анюитетен принцип Дълг Вноска Лихва Погашение Начало 12 000 - - - Първа 11 201 1 279 480 799 Втора 10 370 1 279 448 831 Трета 9 506 1 279 415 864 Четвърта8 607 1 279 380 899 Пета 7 672 1 279 344 935 Шеста 6 700 1 279 307 972 Седма 5 689 1 279 268 1 011 Осма 4 638 1 279 228 1 051 Девета 3 545 1 279 186 1 093 Десета 2 408 1 279 142 1 137 Единад. 1 225 1 279 96 1 183 Дванад. 0 1 279 54 1 225 Общо 15 348 3 348 12 000 Погасителен план с равни по размер погашения по главницата на кредита и лихва, изчислена върху остатъка от дълга Дълг Вноска Лихва Погашение Начало 12 000 - - - Първа 11 000 1 480 480 1 000 Втора 10 000 1 440 440 1 000 Трета 9 000 1 400 400 1 000 Четвърта 8 000 1 360 360 1 000 Пета 7 000 1 320 320 1 000 Шеста 6 000 1 280 280 1 000 Седма 5 000 1 240 240 1 000 Осма 4 000 1 200 200 1 000 Девета 3 000 1 160 160 1 000 Десета 2 000 1 120 120 1 000 Единад. 1 000 1 080 80 1 000 Дванад. 0 1 040 40 1 000 Общо 15 120 3 120 12 000 Цената на финансирането с ДБК се определя от два фактора: - фактическият лихвен процент по кредита; - данъчната изгода от данъчното признаване на лихвите като финансови разходи. Ако има данъчни преференции за плащанията по главниците на ДБК, това също ще породи данъчни изгоди за търговското дружество. Данъчната изгода зависи от: - данъчното законодателство / в нашата страна - Законът за корпоративното подоходно облагане/ - ефективността от дейността на търговското дружество / дали има печалба или не/ Ако лихвите по ДБК се признават изцяло данъчно като финансови разходи, цената на финансирането ще се изчисли по следната формула: Цена на финанс. = L ( 1 - T) L - фактическият годишен лихвен процент по кредита T - данъчната тежест при облагане на печалбата на кредитополучателя РЕШЕНА ЗАДАЧА: Да приемем, че L е 16%, а T = 0,10 / 10%/ Цената на финансирането = 16 ( 1 - 0,10 ) = 14,4% Финансовият ефект от ползването на ДБК като източник за дългосрочно финансиране ще зависи от конкретните условия по обслужването на кредита. Прецизното изчисляване на цената на финансирането с ДБК изисква тя да се изчисли като норма на дисконтиране, която изравнява сумата на настоящите стойности на вноските, коригирани с данъчните изгоди от една страна и сумата на кредита от друга страна. Нека да изчислим цената на финансиране по посочения начин, като приемем, че обслужването на кредита ще се извърши по втория погасителен план. години Вноски Погашения Лихви ДИ паричен поток 0 - - - - 12 000 1 5 680 4 000 1 680 168 - 5 512 2 5 040 4 000 1 040 104 - 4 936 3 4 400 4 000 400 40 - 4 360 12 000 = Х= 0,1180 / 11,80%/ 5. Облигационният кредит като източник за дългосрочно финансиране Като дългосрочен източник за външно финансиране в търговските дружества, облигационните кредити се характеризират със следните особености: 1. Облигационният кредит може да се използва като източник за дългосрочно финансиране само от търговски дружества с определена организационно - правна форма, а именно акционерни дружества. 2. Срокът на облигационния кредит е дълъг. Обикновено е в границите между 3 и 15 години, но може да бъде и извън тези граници. Облигационният кредит е особено подходящ за финансирането на инвестиционни проекти с дълъг срок на откупуване. 3. Емисията на облигациите изисква извършването на емисионни разходи, които зависят от вида на емисията. 4. Погасяването на облигационния кредит става по предварително разработен и обявен при емисията погасителен план. Най- разпространената схема на погасяване е чрез обратно изкупуване на облигациите на падежа / в края на срока / на облигационния кредит. Възможни са и други схеми на погасяване. 5. Лихвите по облигационните кредити могат да бъдат определени по различен начин. В зависимост от това облигациите могат да бъдат: - купонни с фиксиран купонен процент /най- често срещани в практиката/; - купонни с променящ се купонен процент; - сконтови / с фиксиран доход/ 6. Облигационният кредит може да бъде обезпечен или необезпечен. Ако облигационният кредит е обезпечен, облигациите са привилегировани и дават на своя притежател права на привилегирован кредитор. Ако облигационният кредит е необезпечен, облигациите са обикновени, защото дават на своя притежател права на обикновен кредитор. 7. Облигационният кредит може да бъде публичен или непубличен. Публичният облигационен кредит е кредит, при който : - е осъществена публична емисия / първично публично предлагане/; - е осъществено вторично публично предлагане / емисията е била чрез директно пласиране, но в последствие е осъществена процедурата на вторично публично предлагане/ Публичната емисия изисква: - участие на инвестиционен посредник, който изготвя проспекта по емисията, кореспондира с Комисията по финансов надзор, организира рекламната кампания, организира и осъществява продажбата на облигациите; - разрешение от Комисията по финансов надзор за извършване на публична емисия. Прилагат се разпоредбите на Закона за публичното предлагане на ценни книжа /ЗППЦК/. За целта се представя проспект, който съдържа: данни за емитента; данни за облигациите; данни за начина на осъществяване на емисията. Ако облигационният кредит е обезпечен, задължително се изисква сключването на договор с довереник на облигационерите/ при необезпечените облигационни кредити сключване на договор с довереник на облигационерите не е задължително/. Довереникът на облигационерите е търговска банка, която влиза в ролята на техен законен представител. Тя се избира от емитента, който поема и съответни разходи. Ролята на довереника е да осъществява активна и компетентна защита на интересите на инвеститорите в облигации. Довереникът е длъжен да следи промените в пазарната стойност и състоянието на заложеното или ипотекираното имущество. Той анализира финансовото състояние на емитента и е длъжен да предприеме съответните действия за защита на облигационерите в случай, че възникне опасност от трудности по обслужването на облигационния кредит. Довереникът може да изиска допълнително обезпечение по кредита, ако стойността на обезпечението се намали. Той може да предявява искове и да действа в полза на облигационерите при изпълнително производство срещу емитента. Вещното обезпечение е учредено на името на довереника в полза на облигационерите. Присъствието на довереник на облигационерите намалява риска на облигациите. Публичните облигационни кредити са свързани със значителни емисионни разходи, което оскъпява този източник за дългосрочно финансиране. Част от разходите са фиксирани и не зависят от размера на облигационния заем. Такива са, например, разходите по организиране и осъществяване на рекламната кампания, разходите за банката, в която се открива набирателната сметка за емисията, разходите за получаване на разрешение за публична емисия от Комисията по финансов надзор, част от разходите за инвестиционния посредник, част от разходите за фондовата борса. От друга страна, тъй като тези облигации се търгуват на регулиран капиталов пазар, те, по правило, са високо ликвидни. Това намалява нормата на доходност, която се изисква от инвеститорите при закупуване на публичните облигации. Значителните емисионни разходи при публична емисия поставят обективни граници за размера и срока на облигационния заем. Ако размерът на облигационния заем е относително малък,то тежестта на емисионните разходи за осигуряването на единица капитал от този източник става прекалено голяма. Затова, по правило, публичните облигационни заеми се сключват с цел осигуряване на капитал за финансирането на крупни инвестиции. Непубличните облигационни кредити се сключват чрез директно пласиране на облигациите сред ограничен кръг инвеститори. Емисията се осъществява бързо и се избягват значителните емисионни разходи, характерни за публичната емисия. Самите облигации, обаче, не могат да се търгуват на регулиран капиталов пазар. Те могат да се продават само с пряко договаряне между продавача и купувача. Следователно, ликвидността на тези облигации е ниска и има реална опасност от значително отклонение на договорената цена от вътрешната им стойност. Цена на финансирането с нов облигационен кредит. Тя зависи от емисионния курс, емисионните разходи, купонния процент, данъчното третиране на лихвите по кредита. ЦФ НОЗ = където: ЦФ НОЗ - цена на финансирането с нов облигационен заем; I - годишен купон, който ще се плаща по една облигация; Т - данъчната тежест при облагането на печалбата на емитента; ЕК - емисионен курс /цената на една облигация при емисията/ е - относителният дял на емисионния разход на една облигация /ЕР/ спрямо емисионния курс / е = ЕР : ЕК/ Формулата може да се представи и в следния вид: ЦФ НОЗ = където: ЕР - емисионният разход за емисията на една облигация. РЕШЕНА ЗАДАЧА: Да изчислим цената на финансиране с нов облигационен заем при следните данни: Обем на емисията 2 000 броя; Номинална стойност на една облигация /Nom/ 1 000 лв. Купонен процент 12%, купон се плаща един път в годината; Емисионен курс 1 000 лв. Данъчна тежест при облагане на печалбата 10% Емисионни разходи 40 000 лв. Решение: I = Nom x I% = 1 000 x 0,12 = 120 лв. е = ( ЕР : БО ) : ЕК = ( 40 000 : 2 000 ) : 1 000 = 0,02 ЦФ НОЗ = =0,1102 / 11,02%/ Цена на финансирането с вече сключен облигационен кредит Тя зависи от пазарния курс, купонния процент, данъчното третиране на лихвите по кредита. ЦФ ОЗ = където: ЦФ ОЗ - цена на финансирането с облигационния заем; I - годишен купон, който се плаща по една облигация; Т - данъчната тежест при облагането на печалбата на емитента; Po - пазарният курс /цената на една облигация/ РЕШЕНА ЗАДАЧА: Да изчислим цената на финансиране с облигационния кредит, като приемем, че от момента на емисията до настоящия момент са настъпили промени, които са се отразили върху пазарния курс на облигациите. Пазарният курс е 850 лв. ЦФ ОЗ = = 0,1271 / 12,71%/ Разгледаните две формули за изчисляване на цената на финансирането показват, че тя се определя от два фактора: 1. Нормата на доходност, която изискват инвеститорите /кредиторите/ при инвестирането в облигации със същата степен на риск. 2. Данъчната икономия, която произтича от това, че лихвите по облигационните заеми се признават данъчно като финансови разходи. ЦФ ОЗ = rd ( 1 - T) където: rd - нормата на доходност, която се изисква от инвеститорите /кредиторите/ при инвестиции със същата степен на риск. В нашия пример: rd = 120 : 850 = 0,1412 / 14,12%/ ЦФ ОЗ = 0,1412( 1 - 0,10) = 0,1271 / 12,71%/ По- прецизното изчисляване на цената на финансиране с облигационния кредит изисква да се изчисли нормата на дисконтиране, която изравнява сумата на настоящите стойности на плащанията по една облигация до падежа й, от една страна, и капитала, който се получава от продажбата на една облигация в момента на оценката, от друга страна. По този начин се вземат предвид периодите на плащане на купоните и срокът на плащане на матуритетната стойност на облигацията. При нов облигационен кредит: ЕК(1-e) = +++......+ ЦФНОЗ = ( 1 + r 1 ) m - 1 където: I – размер на купона за едно плащане; r 1 -норма на доходност, която изискват инвеститорите за един период; m - броя на плащанията на купони в рамките на 12 месеца /една година/ При вече сключен облигационен кредит: Po = +++......+ където: Po - пазарният курс на облигацията в момента на оценката. ЦФОЗ = ( 1 + r 1 ) m - 1 Облигационният кредит, като източник на капитал за дългосрочно финансиране, се характеризира с: 1. относително ниска цена на финансирането; 2. висока степен на финансов риск. 6. Финансовият лизинг като източник за дългосрочно финансиране Лизингът представлява сделка по предоставяне на право за ползване на материален дълготраен актив за определен срок и срещу задължение за плащане на периодични вноски /лизингови вноски/. Лизингът бива два вида: 1. Експлоатационен лизинг /оперативен/; 2. Финансов лизинг. Експлоатационният лизинг се характеризира със следните особености: - срокът на сделката е кратък. Той е незначителен в сравнение с нормалния експлоатационен срок на обекта; - обектът на сделката се води като материален дълготраен актив по баланса на лизингодателя; - лизингодателят поема тежестта на разходите по застраховка, ремонт и поддръжка на обекта на лизинга; - срокът на лизинговата сделка може да се прекрати по едностранно искане на лизингополучателя; - лизинговите вноски се отразяват счетоводно като разходи по дейността в търговското дружество - лизингополучател. Поради посочените особености, експлоатационният лизинг се третира счетоводно и данъчно като особен вид услуга. Той не е източник за дългосрочно финансиране. Финансовият лизинг е специфичен източник за дългосрочно финансиране. Характерните особености на този вид лизинг са: - срокът на сделката е дълъг и често покрива нормалния експлоатационен срок на обекта; - при типичния финансов лизинг обектът на сделката се купува специално за предоставянето му по лизингова сделка на конкретния лизингополучател. Обектът, по правило, е специфичен и съответства на потребностите на конкретното предприятие - лизингополучател; - рискът от морално изхабяване на обекта се прехвърля по лизинговия договор върху лизингополучателя; - срокът на финансовия лизинг е непрекъсваем. Това означава, че срокът не може да се прекрати по едностранно искане на лизингополучателя. Възможно е по лизинговия договор да се определи част от срока като непрекъсваем и остатъка - като прекъсваем срок. - финансовият лизинг предвижда или предполага прехвърляне на собствеността върху обекта в полза на лизингополучателя след изтичането на срока на сделката. - обикновено всички разходи за ремонт, поддръжка и застраховка на обекта се поемат от лизингополучателя. Финансовият лизинг е сравнително нов източник за дългосрочно финансиране. Неговото масово използване в развитите страни започва от средата на седемдесетте години на ХХ - ти век. Затова все още не е постигнато единство в начина на счетоводно отразяване и данъчно третиране на финансовия лизинг в различните страни. В нашата страна, както и в повечето западноевропейски страни, финансовият лизинг се третира счетоводно и данъчно като вид дългосрочен кредит. Лизингодателят води обекта на финансов лизинг задбалансово. По баланса се отразява дългосрочно вземане, равно на стойността на лизинга и приходи за бъдещи периоди, определени като разлика между общата сума на лизинговите вноски и балансовата стойност на обекта. Приходите за бъдещи периоди се пренасят като финансови приходи през срока на договора. Лизингополучателят води по своя баланс обекта на финансовия лизинг, отразен като материален дълготраен актив. В пасива се отразява сумата на лизинговите вноски като дългосрочен дълг. Разликата между сумата на лизинговите вноски и балансовата стойност на актива се отразява като разходи за бъдещи периоди. Те се пренасят като финансови разходи през срока на договора. Данъчното третиране на финансовия лизинг е по Закона за корпоративното подоходно облагане /ЗКПО/. Лизингополучателят ползва данъчните изгоди от амортизациите. Определяне на лизинговите вноски при финансов лизинг Лизинговите вноски се определят в зависимост от: - цената на обекта при закупуването; - допълнителните разходи по сделката, които се поемат от лизингодателя; - данъчните изгоди, които се ползват от лизингодателя / ако съгласно действащото в страната данъчно законодателство лизингодателят ползва данъчни изгоди по финансовия лизинг/; - нормата на доходност, която се изисква от лизингодателя. Тя се определя на основата на лихвените проценти по инвестиционните банкови кредити със същата степен на кредитен риск, като се отчита това, че при финансовия лизинг се избягват разходите по учредяването на залога. - остатъчната стойност на обекта в края на срока на лизинга; - начина на данъчно третиране на финансовия лизинг при облагане с данъка върху добавената стойност; - начина на плащане на вноските - в началото / авансово/ или в края на всеки период за плащане; - периодите на плащане - месец, тримесечие или друг период; - договорения начин на изчисляване на вноските - на анюитетен принцип; с равни погашения; с нарастващи погашения; с намаляващи погашения; със сезонно променящи се погашения и други. Най - често лизинговите вноски се изчисляват на анюитетен принцип и са едни и същи за целия срок на финансовия лизинг. Плащането става в началото на всеки период на плащане. В този случай, изчисляването се извършва по следната формула: НСНИР ЛВ = _________________ AF ( r1; n) х (1 + r1) където: НСНИР - настояща стойност на нетния инвестиционен разход на лизингодателя, изчислен като общия инвестиционен разход по закупуването на обекта се намалява със сумата на настоящите стойности на данъчните изгоди, ако лизингодателят ползва данъчни изгоди от инвестиционни данъчни преференции или получава данъчни икономии от амортизациите[4]; r1 - нормата на доходност, която се изисква от лизингодателя за един период на плащане; n - брой на периодите на плащане 7. Среднопретеглена цена на капитала на търговското дружество /WACC/ Какво представлява цената на капитала на търговското дружество? Тя се определя от нормата на възвръщаемост, която се изисква от собствениците на капитала, с който работи дружеството. Те оценяват риска на паричните потоци, които трябва да получат от дружеството и определят нормата на възвръщаемост на капитала, която съответства на тази степен на риск. Цената на капитала на дружеството се изчислява като средна претеглена величина на цената на капитала от всички дългосрочни капиталови източници, претеглена с техния дял в пазарната стойност на дружеството. Тази средна претеглена цена на капитала /WACC/ е нормата на възвръщаемост, която следва да се осигури от използването на активите на дружеството r d (1-T) + r e = WACC или r d (1-T) + r e = WACC където: r d - нормата на възвръщаемост, която се изисква от кредиторите при същата степен на риск; T - размерът на данъка върху печалбата при корпоративното подоходно облагане; D - пазарната стойност на дългосрочния дълг /дългосрочно привлечения капитал/; r e - нормата на възвръщаемост, която изискват инвеститорите в акции със същата степен на риск /цената на финансиране със собствения капитал/ E - пазарната стойност на акционерния капитал / капитала на съдружниците/; V - пазарната стойност на общия дългосрочен капитал за финансиране на компанията. По въпроса за влиянието на капиталовата структура върху среднопретеглената цена на капитала и стойността на дружеството се води дискусия. Основното различие между двете противоположни позиции произтича от различното становище относно връзката между изменението на капиталовата структура и цената на финансиране със собствен капитал. Едните / традиционалистите/ считат, че изменението на капиталовата структура не влияе върху цената на финансиране със собствен капитал, другите /привържениците на теорията на Милър и Модиляни/ считат, че изменението на капиталовата структура предизвиква изменение на цената на финансиране със собствен капитал. Изхождайки от тези две различни позиции, участващите в дискусията стигат до различни изводи относно влиянието на капиталовата структура. Традиционалистите доказват, че капиталовата структура влияе върху среднопретеглената цена на капитала и стойността на дружеството. Според тях, увеличаването на относителния дял на дългосрочния дълг предизвиква намаляване на среднопретеглената цена на капитала и увеличаване на стойността на дружеството. Привържениците на Милър и Модляни доказват, че капиталовата структура не влияе вълху среднопретеглената цена на капитала, защото при промяна на капиталовата структура цената на финансиране със собствен капитал се изменя нагоре или надолу в такава степен, че СПЦК остава една и съща. Според теорията на Милър и Модиляни увеличаването на относителния дял на дългосрочния дълг не предизвиква намаляване на среднопретеглената цена на капитала и увеличаване на стойността на дружеството. Голяма част от специалистите в областта на корпоративните финанси приемат компромисна позиция в дискусията, относно влиянието на капиталовата структура върху среднопретеглената цена на капитала и стойността на дружеството. Те считат, че rd и re се променят при изменение на капиталовата структура, но в определени нормални граници на дела на дългосрочния дълг това изменение е несъществено. В тези граници увеличаването на относителния дял на дълга предизвиква намаляване на среднопретеглената цена на капитала. В определен диапазон на капиталовата структура се оказва, че среднопретеглената цена на капитала е най- ниска и съответно стойността на дружеството е относително най- висока. Това е диапазонът на оптималната капиталова структура. Изчислете цената на финансиране с акционерен капитал в АД"Х" и цената на финансиране с нова емисия на обикновени акции на база на следните данни: - дивидентът, изплатен по една обикновена акция за предходната година е 7 лв.; - нетната печалба на АД"Х" за текущата година е 1,5 млн. лв.; - собственият капитал на АД"Х" е 10 млн.лв.; - коефициентът на изплащане на дивиденти е 0,6 и ще се запази и в следващите години; - пазарната цена на обикновените акции на АД"Х" е 50 лв.; - емисионният курс при нова емисия ще бъде 48 лв.; - емисионните разходи ще възлизат на 3% от емисионния курс. Отговор: 0,2084 /20,84%/
|