Joomla Software solutions Template

Payday loan

Капиталово бюджетиране

Същност, обхват, етапи на капиталовото бюджетиране. Парични потоци на инвестиционните проекти. Статични и динамични методи за оценка на инвестиционните проекти. Управление на риска при капиталово бюджетиране.

Капиталово бюджетиране.

Процесът на капиталово бюджетиране обхваща фазите на проучване, анализ оценка и избор на дългосрочни инвестиционни решения и контрол върху изпълнението на избраните проекти. Фирмите инвестират в много и различни активи, но най-съществени за предприятията от сферата на материалното производство са инвестициите в дълготрайни активи.

Фази в процеса на капиталово бюджетиране:

• Дефиниране на инвестиционната стратегия - в добре управляваните компании капиталово-бюджетния процес стартира на стратегическо ниво с разработването на визия за инвестиционната стратегия на фирмата. Тя трябва да съдържа ясно дефинирана бизнесцел, която фирмата преследва, и средствата, с чиято помощ поставената цел ще се реализира. Най-съществената част от инвестиционната визия е разработването на инвестиционен план.
• Генериране на инвестиционни алтернативи – след детайлизирането на инвестиционната стратегия идва ред на генерирането на идеи за инвестиране на капитала. Ефективността на инвестиционните проекти е функция от изследването на пазарните възможности и потенциала на компанията да придобие конкурентни предимства чрез избора на подходящ инвестиционен вариант. Генерирането на инвестиционни предложения би следвало да бъде постоянен процес, който е фокусиран върху индентификацията на потенциални възможности за фирмено развитие и растеж.
• Оценка на паричните потоци – след индентификацията на инвестиционните алтернативи логически следва оценка на тяхната икономическа ефективност с отчитане на експлоатационната им специфика и риска, който се поема при тяхната реализация. Това безпорно е най-трудната и отговорна част от инвестиционния процес. Приходите и разходите се оценяват като се трансформират в парични потоци.
• Вземане на инвестиционно решение – мащабите на инвестицията, размерът на необходимите инвестиционни ресурси, иновационният потенциал, експлоатационният хоризонт и наличието на други специфични измерения на инвестиционните проекти са основните фактори, които определят конкретното организационно ниво, упълномощено за вземане на решение.
• Изпълнение на последващ одит на избраните проекти – фазата на изпълнение на проекта стартира след одобряването на проектите и след като е осигурен необходимият ресурс. Оперативното изпълнение на проектите изисква упражняването на контрол върху разходите и мониторинг на резултатите. Особено важна е съпоставката между реалните и планираните парични потоци.

Инвестиционните проекти биха могли да се групират на база на различни класификационни критерии:

1)                               Според мащабите и експлотационния период на инвестициите

2)                               В зависимост от мотива за инвестиране

3)                               Според типа и спецификата на проектите

Компоненти на паричните потоци

Конвенционалния модел на паричните потоци се състои от 3 основни компонента:

• Първоначални разходи по инвестициите – представляват изходящ от фирмата паричен поток в момента на извършване на капиталовия разход.
• Оперативни парични потоци – входящи нетни парични потоци получени в резсултат експлоатацията на проекта
• Остатъчен (окончателен) паричен поток – входящ паричен поток, който се реализира през последната година от експлатирането на проекта и има пряка връзка с ликвидацията му.

Всеки проект притежава първите два компонента, докато при някой липсва третия – окончателния паричен поток.

Първоначални разходи по инвестициите

Основните променливи, които се вземат под внимание при изчисляването размера на първоначалните разходи са цената на новия актив, инсталационни разходи (ако има такива), нетни постъпления (ако има такива), нетни постъпления от продажба на старото обурудване и промяната в нетния оборотен капитал (НОК=КА-КЗ).

Цена на новия актив + Инсталционни разходи – Нетни приходи от продажба на старо обурудване  +/- Промяна на нетен оборотен капитал = Инвестиционни разходи

Цената на новия актив се формира на база нетните разходи по придобиване на актива. В чисто практически план тя се свързва с платената покупна цена на придобития дълготраен актив. При усло­вие, че липсват инсталационни разходи и не се извършва подмяна на старо оборудване, цената на новия актив, коригирана с всяка промяна в нетния оборотен капитал (НОК), е равна на първоначални­те разходи по инвестицията.

Инсталационни разходи са всички допълнителни разходи, необходими за въвеждане на инвестици­ята в експлоатация - за опаковане, доставка, монтаж, демонтаж и пр.

В случаите, когато новопридобитият актив е предназначен да замени друг, съществуващ, то пос­ледният най-често се обявява за продажба. Приходите от продажбата на стария актив се измерват с нетния входящ паричен поток, възникнал вследствие на продажбата. Това означава, че приходите от продажбата на стария актив се намаляват с всеки разход, възникнал в процеса на замяната на активи­те. Платените данъци са важен елемент от първоначалните разходи на инвестицията тогава, когато предстои замяна (респ. продажба) на старо оборудване. Обект на данъчно облагане са приходите, получени от продажбата на старото оборудване. Размерът на данъка се определя в зависимост от про­дажната цена на актива, цената, на която е закупен, и остатъчната му стойност в момента на неговата продажба.

С нетните постъпления от продажбата (ликвидацията) на стария актив се намаляват първоначал­ните разходи на инвестицията.

Нетният оборотен капитал (НОК) е сумата, с която краткотрайните активи (КА) превишават краткосрочните задължения (КЗ). Инвестиционните решения във фирмата често се съпровождат от промяна в размера на НОК. Покупките на нови машини и технологично оборудване обикновено целят увеличаване на производствените мощности, разширяване на дейността и/или модернизиране на про­изводството. Успоредно с това нараства необходимостта от повече налични средства, увеличават се вземанията и материалните запаси, възможно е и увеличаване на някои от текущите задължения.

Разликата между промяната в КА и промяната в КЗ преди и след въвеждането на инвестицията в действие формира промяната в НОК. В повечето случаи капиталовите инвестиции водят до по-голя­мо нарастване на КА, отколкото на КЗ. Така се ангажира допълнителен оборотен капитал. В този случай промяната в НОК се третира като изходящ паричен поток и се прибавя към първоначалните разходи. Ако промяната в НОК е в посока намаление, т.е. когато имаме освобождаване на оборотен капитал в резултат на инвестицията, тя представлява входящ паричен поток, с който следва да се намали сумата на първоначалните разходи.

Промяната в НОК, възникнала в резултат на инвестиционно решение, се калкулира в първона­чалните разходи, тъй като се приема, че възниква в момента на тяхното извършване (при / = 0). В действителност тази промяна е факт известен период (обикновено няколко месеца) след въвеждането на инвестицията в експлоатация. Промяната в НОК, независимо дали е в посока увеличение или нама­ление, не е обект на данъчно облагане.

Определяне на оперативните парични потоци

При анализа и оценката на инвестиционните проекти се оценяват очакваните годишни нетни парични потоци в резултат на инвестицията. Именно паричните потоци, а не годишната печалба, изчис­лена по методите на счетоводната отчетност, са в основата на вземането на инвестиционни решения. Оперативният годишен паричен поток се формира като сума от нетния годишен доход от инвестицията и стойността на амортизационните отчисления.

Трябва да се има предвид, че при оценката на даден проект се отчитат само паричните потоци, които се явяват непосредствен резултат от изпълнението му. Тези парични потоци се наричат "увеличе­ни" или "печеливши" парични потоци  и показват "промяната в стойността на фирмените постъпления, пряко свързани с приемането или отхвърлянето на проекта".

И така алгоритъмът за калкулиране на годишния оперативен паричен поток е следният:

Приходи – Разходи – Амортизационни отчисления = Печалба преди облагане – Корпоративен данък = Нетна печалба + Амортизационни отчисления = Годишен оперативен паричен поток

Определяне на остатъчния паричен поток

Остатъчният или окончателен паричен поток възниква в резултат на приключването или ликви­дирането на проекта в края на експлоатационния му срок. Формира се от нетния паричен поток след данъчно облагане, извън оперативните парични потоци, реализиран в последната година от експло­атацията на проекта.

Когато се обсъжда замяна на оборудването, трябва да се вземат под внимание приходите от про­дажбата както на новия актив в края на неговия експлоатационен период, така и на съществуващия (този, който предстои да бъде заменен) в същия период.

Данъците, с които се облага продажбата на новото и старото оборудване при неговата замяна или само на новите активи - в останалите случаи, трябва да се калкулират при определянето на остатъч­ния паричен поток. Както беше вече споменато при изчисляването на първоначалните разходи, данък се начислява при продажба на актив на цена, превишаваща остатъчната му балансова стойност. Ако очакваните нетни приходи от продажбата превишават остатъчната стойност на актива, данъчното задължение представлява изходящ паричен поток при новия актив и входящ - при стария. Когато нет­ните приходи от продажбата са под остатъчната стойност на актива, реализираната данъчна изгода е входящ паричен поток при новия актив и изходящ - при стария. Схематично представен, подходът за определяне на остатъчния паричен поток при замяна на старо оборудване с ново изглежда така:

Приходи от продажба на нов актив

- Приходи от продажба на стар актив

+/- Данък върху приходи от продажба на новия актив

+/- Данък върху приходи от продажба на стария актив

+/- Промяна в нетния оборотен капитал

= Остатъчен паричен поток

Промяната в НОК най-често се проявява като входящ паричен поток в резултат на редукцията на оборотните средства. С ликвидирането на проекта отпада необходимостта от поддържането на по-висок НОК и той обикновено възвръща първоначалната си стойност. При еднакви други условия сумата на освободения НОК ще бъде равна на сумата на допълнително ангажирания такъв при изпъл­нението на проекта, калкулиран в първоначалните разходи.

Техники за оценка и анализ на инвестиционите проекти

1. Статични техники

• Срок на изплащане (откупуване) на инвестицията

Техниките за анализ и оценка на инвестиционните проекти могат условно да се разделят на две групи - статични и динамични. Статичните техники не отчитат промяната на стойността на пари­те във времето. Най-често практикуваните от тази група техники са "Срок на откупуване  и "Средна норма на дохода ". Статичните техники не са универсални за приложение. При вземане на инвестиционно решение генерираните от тях резултати се разглеждат само като допълващи показатели и критерии поради факта, че очакваните парични потоци не се дис-контират, т.е. не се отчита тяхната настояща стойност. Динамичните техники на капиталовото бюдже-тиране, като "Нетна настояща стойност ", "Индекс на рентабилността " и "Вътрешна норма на възвръщаемост ", калкулират времевите измере­ния в стойността на очакваните нетни парични потоци от инвестирания ресурс.

Срокът на откупуване на дадена инвестиция е точният период от време, необходим за пълното възстановяване на първоначалните разходи от входящите оперативни парични потоци. При проекти с равни годишни парични потоци (анюитети) срокът на изплащане се намира като отношение между стойността на първоначалните разходи и анюитетния паричен поток. При проекти с неравномерни годишни парични потоци последните се сумират последователно до покриването на първоначалните инвестиционни разходи.

Критерият за вземане на инвестиционно решение, при използването на този метод, се основава единствено върху съответствието на изчисления срок за изплащане на инвестицията с предварително фиксиран приемлив срок. При прилагане подхода "приемане-отхвърляне", ако срокът на изплащане е по-кратък от максимално приемливия, проектът се приема. В противен случай, т.е. при по-дълъг срок на изплащане от приемливия - той следва да се отхвърли.

Срокът на откупуване е техника, при която не съществуват особени трудности по отношение слож­ността на изчисленията и степента на приложимост. Позитивна страна на срока на откупуване е обсто­ятелството, че в калкулациите се използват паричните потоци вместо счетоводната печалба. С избира­нето на инвестиционни проекти с най-кратък срок на изплащане се загатва за различната стойност на парите във времето и риска, съпровождащ инвестициите. Добре известно е, че по-дългосрочните инвес­тиции са и по-рискови. Колкото по-отдалечен във времето е срокът на изплащане на една инвестиция, толкова по-голяма е вероятността от настъпване на неблагоприятни, рискови събития.

Компаниите обикновено използват резултатите, генерирани от показателя "Срок на откупуване" само в допълнение с други, получени от динамичните техники на капиталовото бюджетиране. Той не може да се разглежда като универсален метод поради наличието на сериозни недостатъци. На първо място, не се отчита промяната на стойността на парите във времето. Паричните потоци не се дисконти- рат и не се отчита тяхната настояща стойност. Този недостатък би могъл да се отстрани, ако настоящите стойности на очакваните парични потоци се калкулират предварително, като по този начин се изчисли динамичен вариант на срока на изплащане. Така безспорно се получава по-достоверен краен резултат, но остава непреодолян друг съществен недостатък - пълното игнориране на проектната рентабилност. Икономически неоправдано е вземането на инвестиционно решение без да се отчитат паричните пото­ци, възникнали след изплащането на първоначалните разходи по инвестицията.

• Средна норма на дохода

Средна норма на дохода

Нетните доходи от инвестицията се намират като разлика между приходите и разходите на проекта, в т.ч. и начислените данъци и амортизационни отчисления, за всяка отделна година. За да се намерят средногодишните доходи от проекта, е необходимо полученият нетен доход от инвестицията да се раздели на броя на годините. Средната норма на дохода се съпоставя с фирмената изискуема норма на възвръщаемост или с друг подходящ за целта индекс, например, средната отчетна норма на възвръщаемост за съответната индустрия или отрасъл.

Основни слабости:

1)       Пълно игнориране на промяната на стойността на парите във времето

2)       Не се отчита последователността на нетните постъпления

3)       В калкулациите се използва счетоводната печалба вместо паричните потоци

4)       Не се отчита алтернативната цена на калкулирания ресурс

5)       Не се вземат под внимание амортизационните отчисления като източник на финансиране

2. Динамични техники

• Нетна настояща стойност

Калкулирането на нетната настояща ст-ст преминава през следните стъпки:

1)       Определяне на разходите на проекта

2)       Калкулиране на  сумата на годишните нетни парични потоци от проекта

3)       Идентификация и оценка на риска , съпровождащ капиталовите инвестиции

4)       Определяне нормата на дисконтиране

5)       Изчисляване на настоящата ст-ст на очакваните парични потоци

6)       Сравняване на настоящата стойност на бъдещите парични потоци с първоначалните инвестиционни разходи по проекта.

NPV=(CFt*PVIFAr,n)-I

CFt – анюитетен паричен поток

PVIFAr,n – анюитетен дисконтов фактор при норма на дисконтиране r и n брой години

I – стоиност на първоначалната инвестиция

PVIFAr,n=

За проекти с неанюитетни парични потоци NPV се определя:

r- норма на дисконтиране

n – брои години

• Индекс на рентабилността (Pi)

PV – настояща стоиност на годишните нетни парични потоци

I – първоначална стоиност на инвестициите

Критерий за взимане на инвестиционно решение при подхода, подобно на определянето на NPV е сумата от настояшата стойност на паричните потоци да превишава разходите по инвестицията или Pi1

• Вътрешна норма на възвръщаемост

Определянето на вътрешната норма на възвръщаемост (IRR) се свежда до намирането на дисконтова ставка, която изравнява настоящата ст-ст на паричните потоци с първоначалните разходи по проекта. IRR е норма на дисконтиране, при която NPV на проекта е равна на нула. IRR,NPV=0.

=0

Критерият за избор на решение е: при стойност на IRR по-голяма от цената на капитала или изискуемата норма на възвръщаемост проектът се приема.

Избор на техника за калкулиране на инвестиционния риск

Съществуват 3 техники:

• Анализ на чувствителността

В процеса на капиталово бюджетиране рискът се изразява във вероятността инвестиционният проект да се окаже неприемлив (при NPV< 0 или IRR < изискуемата норма на рентабилност) в резул­тат на висока степен на променливост на очакваните парични потоци. Когато се анализират конвен­ционални инвестиционни проекти, рискът се определя от степента на отклонение на очакваните вхо­дящи парични потоци от действителните, тъй като се приема, че сумата на първоначалните разходи, които възникват в момент I = 0, е предварително фиксирана. Рискът е резултат от взаимодействието между променливите, оказващи влияние върху размера на входящите парични потоци, и се материа­лизира като отклонение в стойността на действителните парични потоци от планираните.

При този подход се маркират няколко възможни стойности на дадена променлива, за да се оцени нейното влияние върху възвръщаемостта на инвестиционния проект, измерена чрез неговата нетна настояща стойност. Тази техника е особено полезна при изследване промяната на нетната настояща стойност на проектите при песимистични, реалистични и оптимистични предвиждания по отношение стойностите на бъдещите парични потоци.

Ключови променливи, оказващи влияние върху доходността на инвестиционните проекти, са обе­мът на продажбите, цените на суровините и продукцията, трудовите и материалните разходи, данъч­ните ставки, темпът на инфлацията, равнището на лихвените проценти и др. Най-често се изследва влиянието на промените в дисконтовия процент (като обобщаваща ключова променлива) върху нетна­та настояща стойност на проектите. Измерването на чувствителността на проектите към промените в дисконтовата норма протича в следната последователност:

•   изчислява се NPV на проектите при базисния дисконтов процент;

•   определя се NPV на проектите при променен дисконтов процент;

• изчислява се процентната промяна в NPV на проектите при различните дисконтови ставки;

• получените резултати се сравняват, като най-чувствителен към промяната на дисконтовия про­цент и следователно най-рисков ще бъде проектът, при който е най-голяма промяната в NPV, изразена в проценти.

В практиката на развитите страни се прилагат и други, по-надеждни от анализа на чувствителност­та техники - симулативни и сценарийни анализи . Характерно за тях е, че изследвани­ята се извършват с помощта на съвременен софтуер, който позволява да се моделират едновременно вероятни изменения на множество променливи.

• Подход на сигурните еквиваленти

Това е един от най-често предпочитаните теоретико-приложни подходи за отчитане на риска в капиталовото бюджетиране. Подходът на сигурните еквиваленти предвижда корекция на входящи­те парични потоци с емпирично установени или (ако това не е възможно или се прецени, че не е удачно) субективно определени от мениджърския екип коефициенти на сигурност. Тези коефици­енти следва адекватно да отразяват стойността на очакваните без риск бъдещи парични потоци от инвестицията. Коригираните по този начин стойности на входящите парични потоци се дисконти-рат с безрисковата норма на възвръщаемост. Предимството на този подход е, че се избягва двойно­то калкулиране на риска. Той първо се отчита при реализирането на паричните потоци, а след това последните се дисконтират с безрискова дисконтова ставка. Изчисленията се извършват с помощта на следната формула:

където:

αt е коефициент на сигурност в година t(0 < αt < 1);

rf - безрискова норма на възвращаемост.

• Коригираните с риска дисконтови норми

Вместо коригиране на размера на очакваните парични потоци този подход предлага коригиране на процента, с който те се дисконтират:

където:

RADR е коригираната с риска дисконтова норма.

RADR е нормата на възвръщаемост, която трябва да бъде постигната, за да компенсира адекватно инвеститорите за поетия от тях риск и да съдейства за запазването или повишаването на пазарната цена на фирмените акции. Колкото по-висок е рискът, толкова по-висока трябва да бъде RADR и следо­вателно толкова по-ниска настоящата стойност на очакваните парични потоци.

В основата на идеята за използването на RADR. стои вече познатият ни модел за оценка на капи-таловите активи (МОКА). Ако допуснем, че той би могъл да се приложи спрямо реални дълготрайни активи, като например компютри, оборудване, апаратура, то изискваната норма на възвръщаемост к на актива j ще се определи по формулата:

където:

rf е безрискова норма на възвръщаемост;

bj - бета-коефициент на актива j;

rm - пазарна норма на възвръщаемост.

Изборът на техника за отчитане на риска се влияе от 2 основни фактора – спецификата на макросредата и профила на конкретната компания и застъпените в нея дейности. Специфичните особености на инвестиционната среда се формират в зависимост от:

1)       Пазарната конюнктура

2)       Нивото на конкуренция

3)       Ниво на финансова стабилност – лихвени нива, валутни курсове и др.

4)       Социално политически фактори

Ако се направи сравнение между двете техники за калкулиране на риска – подхода на сигурните еквиваленти и коригираните дисконтови норми, могат да се открият някой критични моменти в приложен аспект.

• Подходът на сигурните еквиваленти е универсално приложим при NPV и IRR. Подходът на коригираните с риска дисконтови проценти не е приложим по отношение на IRR.
• При подхода на коригираните дисконтови норми е възможно известно деформиране на получените резултати, тъй като инвестиционния риск не отразява вероятностите за реализация на очакваните нетни парични потоци.
• Прилагането на техниката коригирани с риска дисконтови норми изисква адекватна оценка на пазарната функция „риск - възвръщаемост”. Това от своя страна предполага наличието на развита пазарна среда и по-прецизно информационно осигуряване на инвестиционния процес.
• Коефицентите на сигурност в условията на недостатъчно развита конкурентна инвестиционна среда биха могли да се определят и чрез експертни оценки. Но съществува известен субективизъм при експертните оценки.